FRANCESCO BUCCELLATO SOLLECITAZIONE ALL’INVESTIMENTO E MERCATO DEL CONTROLLO, GIUFFRÈ, 2004 Offerte, inviti ad offrire e messaggi promozionali, finalizzati alla vendita o sottoscrizione di strumenti finanziari rappresentativi della partecipazione di controllo di società (ovvero rilevanti al fine del trasferimento del controllo), sono espressione di sollecitazione all'investimento? Quale la disciplina ad essi applicabile? La scelta regolamentare CONSOB di sottrarre tali vicende all’applicazione della normativa imposta è conforme alla prassi, che segnala una netta propensione del venditore a far ricorso agli ordinari strumenti negoziali per le operazioni di cessione del controllo (pur se queste debbano essere impostate mettendo in conto un'o.p.a. successiva). Tale risalente opzione, che il Regolamento Emittenti conferma, sembra però oggi scarsamente compatibile con l’impronta segnata nel T.U.F. dall’innovativa nozione di mercato del controllo. Le norme che impongono il ricorso all’intermediazione, quelle concernenti l’obbligo di concentrazione degli scambi, gli obblighi informativi e di pubblicità, riguardate anche alla luce della normativa comunitaria, dimostrano infatti che la disciplina resa applicabile dall'intervento regolamentare CONSOB è nel segno di una ridotta trasparenza ed efficienza del mercato del controllo societario e, quindi, di una minore tutela degli investitori. Da qui l’esigenza di ipotizzare un'interpretazione estensiva della nozione di sollecitazione all'investimento, tale da ricomprendere altresì atti e comportamenti finalizzati alla vendita e sottoscrizione di strumenti finanziari, quando rappresentativi di una partecipazione rilevante al fine del trasferimento del controllo, anche se riservati all'acquisto di un unico soggetto e, quindi, intenzionalmente non orientati verso una pluralità di destinatari. Prospettiva problematica la suddetta, poiché destinata ad incidere su di una sfera riservata all'autonomia negoziale, quella della scelta del proprio contraente e delle modalità della contrattazione. Vero è però che la disciplina non attribuisce specifica rilevanza alle intenzioni di chi opera la sollecitazione in ordine alla scelta del modulo espressivo della volontà (sia esso una dichiarazione in incertam personam, sia invece una dichiarazione indirizzata, sul modello stabilito per la proposta agli artt.1334 e 1335 c.c.). La sollecitazione si connota per l'utilizzo di una tecnica partecipativa in incertam personam; rispetto alla tradizionali figure che ruotano intorno a tale elemento distintivo, essa evidenzia però la peculiarità che il suo riconoscimento e apprezzamento è legato ad una configurazione giuridica della tecnica partecipativa funzionale alla soddisfazione dell'interesse dei terzi oblati. Attraverso un esame della disciplina della sollecitazione quale tecnica procedimentale di formazione dell'accordo si evince allora che: - il legislatore ha individuato nella pubblicazione l'elemento che realizza la funzione partecipativa propria della sollecitazione, indispensabile al fine di dare accesso e (ricorrendone gli ordinari presupposti) riconoscimento agli effetti negoziali cui ambisce chi opera la sollecitazione; - la scelta del proponente di esitare in un unico lotto la partecipazione totalitaria o di controllo deve scontare il limite che la norma imperativa sulla parità di trattamento impone (fondando sul naturale presupposto della natura divisibile della prestazione); - il procedimento partecipativo imposto con la normativa sulla sollecitazione rimanda infatti alla sussistenza di un vincolo di indisponibilità a realizzare operazioni di vendita e sottoscrizione di strumenti finanziari rilevanti sul mercato del controllo, se non nelle forme prescritte dalle norme sulla sollecitazione. Vincolo espressione di soggezione in senso tecnico, di fonte legale, poiché la relativa norma, benché non espressamente formulata, sembra essenziale per la protezione degli interessi cui la procedura è sottesa. Chiariti i presupposti formali cui possa ancorarsi l'insorgere del vincolo ipotizzato; esaminati i possibili strumenti di tutela per l'azionista che non intenda subire un simile restringimento della propria autonomia negoziale; segnalata ancora la necessità di un più articolato approccio disciplinare alle operazioni rilevanti sul mercato dei blocchi, la ricerca si sofferma a considerare che l’esenzione dall'o.p.a. successiva, espressamente stabilita dal legislatore pei casi in cui il superamento della soglia limite avvenga per cause indipendenti dalla volontà dell'acquirente, potrebbe in tal senso reputarsi applicabile anche pei casi in cui il superamento della soglia del trenta per cento avvenga quale conseguenza dell'adesione prestata ad una sollecitazione all'investimento. La ricerca descrive infine alcune implicazioni delle soluzioni proposte in termini di analisi costi/benefici. Dal riconoscimento quale regola di mercato della limitazione dello ius disponendi del venditore (premessa concettuale cui ancorare la disciplina dell'o.p.a.), potrebbe derivare un approccio meno conflittuale alle questioni legate all'o.p.a. successiva e preventiva. L'opzione sostenuta nel testo potrebbe valere in particolare quale strumento di disciplina utile a superare talune lamentate inefficienze che la normativa sull'o.p.a. obbligatoria segnala.

Sollecitazione all'investimento e mercato del controllo

BUCCELLATO, Francesco
2004

Abstract

FRANCESCO BUCCELLATO SOLLECITAZIONE ALL’INVESTIMENTO E MERCATO DEL CONTROLLO, GIUFFRÈ, 2004 Offerte, inviti ad offrire e messaggi promozionali, finalizzati alla vendita o sottoscrizione di strumenti finanziari rappresentativi della partecipazione di controllo di società (ovvero rilevanti al fine del trasferimento del controllo), sono espressione di sollecitazione all'investimento? Quale la disciplina ad essi applicabile? La scelta regolamentare CONSOB di sottrarre tali vicende all’applicazione della normativa imposta è conforme alla prassi, che segnala una netta propensione del venditore a far ricorso agli ordinari strumenti negoziali per le operazioni di cessione del controllo (pur se queste debbano essere impostate mettendo in conto un'o.p.a. successiva). Tale risalente opzione, che il Regolamento Emittenti conferma, sembra però oggi scarsamente compatibile con l’impronta segnata nel T.U.F. dall’innovativa nozione di mercato del controllo. Le norme che impongono il ricorso all’intermediazione, quelle concernenti l’obbligo di concentrazione degli scambi, gli obblighi informativi e di pubblicità, riguardate anche alla luce della normativa comunitaria, dimostrano infatti che la disciplina resa applicabile dall'intervento regolamentare CONSOB è nel segno di una ridotta trasparenza ed efficienza del mercato del controllo societario e, quindi, di una minore tutela degli investitori. Da qui l’esigenza di ipotizzare un'interpretazione estensiva della nozione di sollecitazione all'investimento, tale da ricomprendere altresì atti e comportamenti finalizzati alla vendita e sottoscrizione di strumenti finanziari, quando rappresentativi di una partecipazione rilevante al fine del trasferimento del controllo, anche se riservati all'acquisto di un unico soggetto e, quindi, intenzionalmente non orientati verso una pluralità di destinatari. Prospettiva problematica la suddetta, poiché destinata ad incidere su di una sfera riservata all'autonomia negoziale, quella della scelta del proprio contraente e delle modalità della contrattazione. Vero è però che la disciplina non attribuisce specifica rilevanza alle intenzioni di chi opera la sollecitazione in ordine alla scelta del modulo espressivo della volontà (sia esso una dichiarazione in incertam personam, sia invece una dichiarazione indirizzata, sul modello stabilito per la proposta agli artt.1334 e 1335 c.c.). La sollecitazione si connota per l'utilizzo di una tecnica partecipativa in incertam personam; rispetto alla tradizionali figure che ruotano intorno a tale elemento distintivo, essa evidenzia però la peculiarità che il suo riconoscimento e apprezzamento è legato ad una configurazione giuridica della tecnica partecipativa funzionale alla soddisfazione dell'interesse dei terzi oblati. Attraverso un esame della disciplina della sollecitazione quale tecnica procedimentale di formazione dell'accordo si evince allora che: - il legislatore ha individuato nella pubblicazione l'elemento che realizza la funzione partecipativa propria della sollecitazione, indispensabile al fine di dare accesso e (ricorrendone gli ordinari presupposti) riconoscimento agli effetti negoziali cui ambisce chi opera la sollecitazione; - la scelta del proponente di esitare in un unico lotto la partecipazione totalitaria o di controllo deve scontare il limite che la norma imperativa sulla parità di trattamento impone (fondando sul naturale presupposto della natura divisibile della prestazione); - il procedimento partecipativo imposto con la normativa sulla sollecitazione rimanda infatti alla sussistenza di un vincolo di indisponibilità a realizzare operazioni di vendita e sottoscrizione di strumenti finanziari rilevanti sul mercato del controllo, se non nelle forme prescritte dalle norme sulla sollecitazione. Vincolo espressione di soggezione in senso tecnico, di fonte legale, poiché la relativa norma, benché non espressamente formulata, sembra essenziale per la protezione degli interessi cui la procedura è sottesa. Chiariti i presupposti formali cui possa ancorarsi l'insorgere del vincolo ipotizzato; esaminati i possibili strumenti di tutela per l'azionista che non intenda subire un simile restringimento della propria autonomia negoziale; segnalata ancora la necessità di un più articolato approccio disciplinare alle operazioni rilevanti sul mercato dei blocchi, la ricerca si sofferma a considerare che l’esenzione dall'o.p.a. successiva, espressamente stabilita dal legislatore pei casi in cui il superamento della soglia limite avvenga per cause indipendenti dalla volontà dell'acquirente, potrebbe in tal senso reputarsi applicabile anche pei casi in cui il superamento della soglia del trenta per cento avvenga quale conseguenza dell'adesione prestata ad una sollecitazione all'investimento. La ricerca descrive infine alcune implicazioni delle soluzioni proposte in termini di analisi costi/benefici. Dal riconoscimento quale regola di mercato della limitazione dello ius disponendi del venditore (premessa concettuale cui ancorare la disciplina dell'o.p.a.), potrebbe derivare un approccio meno conflittuale alle questioni legate all'o.p.a. successiva e preventiva. L'opzione sostenuta nel testo potrebbe valere in particolare quale strumento di disciplina utile a superare talune lamentate inefficienze che la normativa sull'o.p.a. obbligatoria segnala.
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